Derrière chaque décision d'investissement se cache une question philosophique que l'on formule rarement : le prix affiché contient-il déjà tout ce qu'il y a à savoir ?
Si oui, chercher à battre le marché est une perte de temps et d'argent. Si non, l'analyse a une valeur. Toute la finance moderne tourne autour de cette question, et l'histoire de la réponse qu'on lui a donnée est bien plus mouvementée qu'on ne le croit.
Je vous propose de la retracer, puis de regarder où elle nous mène.
1. La préhistoire : un mathématicien français oublié
L'histoire commence à Paris, en 1900. Un doctorant nommé Louis Bachelier soutient une thèse intitulée « Théorie de la spéculation », dans laquelle il modélise les variations de cours de la Bourse de Paris comme un mouvement aléatoire.
Il y a là quelque chose de remarquable : cinq ans avant qu'Einstein ne décrive le mouvement brownien en physique, un Français l'applique déjà aux marchés financiers. Son jury trouve le sujet peu sérieux. Le travail sombre dans l'oubli pendant plus d'un demi-siècle.
En 1933, l'économiste américain Alfred Cowles publie une étude au titre provocateur : les prévisionnistes boursiers savent-ils prévoir ? Il analyse méthodiquement les recommandations des professionnels de son époque. Sa conclusion est sans appel : leurs performances ne se distinguent pas du hasard.
Trois ans plus tard, Keynes propose dans sa « Théorie générale » l'image qui restera la plus célèbre : le marché fonctionne comme un concours de beauté où il ne s'agit pas de choisir le plus beau visage, mais de deviner celui que les autres jurés vont choisir — sachant qu'eux-mêmes font le même raisonnement. Le prix n'est pas la valeur, c'est l'opinion moyenne sur l'opinion moyenne.
Ces trois intuitions contiennent déjà l'essentiel du débat des cent années suivantes.
2. La construction du paradigme (1952-1973)
L'après-guerre voit naître la finance moderne comme discipline scientifique. En vingt ans, tout l'édifice est bâti.
- 1952 : Harry Markowitz publie « Portfolio Selection ». Il démontre mathématiquement que le risque d'un portefeuille ne se réduit pas à la somme des risques de ses composantes, et que la diversification permet d'améliorer le rendement pour un niveau de risque donné. C'est la naissance de l'allocation d'actifs telle qu'on la pratique aujourd'hui.
- 1958 : Modigliani et Miller montrent que, sous certaines hypothèses, la structure financière d'une entreprise n'affecte pas sa valeur. Résultat contre-intuitif qui fonde la finance d'entreprise moderne.
- 1964-1966 : Sharpe, Lintner et Mossin formalisent le MEDAF, ou CAPM. Une seule variable, le bêta, est censée expliquer le rendement attendu d'un actif. Élégant, simple, et — on le verra — largement faux.
- 1965 : Paul Samuelson démontre que des prix correctement anticipés doivent fluctuer aléatoirement. Ce n'est pas que le marché soit chaotique : c'est que si une hausse était prévisible, elle aurait déjà eu lieu. Le caractère aléatoire est la conséquence de l'efficience, pas son contraire.
- 1970 : Eugene Fama publie l'article qui donne son nom à la théorie. Il distingue trois formes d'efficience — faible, les prix intègrent l'historique des cours ; semi-forte, ils intègrent toute l'information publique ; forte, ils intègrent aussi l'information privée.
- 1973 : Black, Scholes et Merton publient leur modèle de valorisation des options. Pour la première fois, on sait donner un prix théorique à un produit dérivé. L'industrie qui en découlera pèsera des centaines de milliers de milliards.
Et en 1976, John Bogle passe de la théorie à la pratique en lançant le premier fonds indiciel destiné aux particuliers. À l'époque, l'industrie le tourne en ridicule et parle de « folie de Bogle ». On connaît la suite.
3. Les fissures (1979-1993)
Le paradigme est à peine achevé qu'il commence à craquer, sous les coups d'attaques venues de deux directions opposées.
L'attaque psychologique. En 1979, Daniel Kahneman et Amos Tversky publient la théorie des perspectives. Ils démontrent expérimentalement que les êtres humains ne décident pas comme le suppose la théorie économique : ils sont environ deux fois plus sensibles à une perte qu'à un gain équivalent, ils raisonnent en variations plutôt qu'en niveaux, et leurs préférences changent selon la façon dont on leur présente le problème. Kahneman recevra le Nobel d'économie en 2002, alors qu'il est psychologue et n'a jamais suivi un cours d'économie.
L'attaque logique. En 1980, Sanford Grossman et Joseph Stiglitz publient un article au titre décisif : sur l'impossibilité de marchés informationnellement efficients. Leur argument est imparable. Si les prix reflétaient parfaitement toute l'information, personne n'aurait intérêt à dépenser de l'argent pour collecter cette information. Mais si personne ne collecte l'information, les prix ne peuvent plus la refléter.
C'est ce qu'on appelle le paradoxe de Grossman-Stiglitz, et il reste à mon sens la contribution la plus profonde du débat : l'efficience ne peut pas être totale, sinon elle se détruit elle-même. Le marché doit être suffisamment inefficient pour rémunérer ceux qui le rendent efficient.
L'attaque empirique. Elle arrive ensuite, en rafale.
En 1981, Robert Shiller montre que la volatilité des cours boursiers est très supérieure à ce que justifierait la variation des dividendes futurs. Les prix bougent trop pour être seulement de l'information.
En 1985, Mehra et Prescott identifient l'énigme de la prime de risque : les actions ont historiquement trop rapporté par rapport aux obligations pour que cela s'explique par l'aversion au risque des modèles standards. La même année, De Bondt et Thaler documentent le phénomène de surréaction : les titres les plus massacrés sur trois ans surperforment ensuite.
En 1992 et 1993, Fama lui-même — l'auteur de la théorie — publie avec Kenneth French les travaux qui enterrent le CAPM. Le bêta n'explique pas grand-chose. En revanche, la taille et le ratio valeur comptable sur valeur de marché expliquent beaucoup. C'est la naissance des « facteurs ».
Et en 1993, Jegadeesh et Titman documentent le momentum : les titres qui ont monté sur six à douze mois continuent de monter. C'est l'anomalie la plus embarrassante de toutes, parce qu'elle contredit directement la forme faible de l'efficience, la moins exigeante des trois.
4. Les crises comme épreuve de réalité
Pendant que les universitaires débattent, les marchés fournissent des contre-exemples spectaculaires.
Octobre 1987 : le Dow perd plus de 22 % en une séance, sans nouvelle économique majeure. Quelle information est arrivée ce jour-là pour justifier l'effacement d'un cinquième de la valeur des entreprises américaines ?
1998 : le fonds LTCM, qui compte Scholes et Merton parmi ses associés — les deux Nobel du modèle d'options — s'effondre et doit être sauvé par un consortium de banques. La théorie la plus élégante ne protège pas de l'illiquidité.
2000, puis 2008 : deux bulles majeures, dont la seconde manque de faire tomber le système financier mondial. Fama continuera d'affirmer que les bulles ne sont pas identifiables ex ante. Shiller, qui avait publiquement averti dans les deux cas, affirmera l'inverse.
Le comité Nobel tranchera à sa manière en 2013, en attribuant le prix conjointement à Eugene Fama et Robert Shiller — c'est-à-dire à deux chercheurs dont les conclusions sont diamétralement opposées, avec Lars Peter Hansen entre les deux. Rarement une discipline aura aussi ouvertement reconnu qu'elle ne savait pas trancher.
Richard Thaler recevra le sien en 2017, consacrant définitivement la finance comportementale.
5. La synthèse contemporaine
Où en est-on aujourd'hui ? À peu près à un consensus mou, mais honnête.
Andrew Lo a proposé en 2004 l'hypothèse des marchés adaptatifs, qui me paraît la formulation la plus juste : l'efficience n'est pas un état binaire, c'est un degré variable qui dépend du nombre de participants, de leur sophistication, de la liquidité et des conditions du moment. Un marché est plus ou moins efficient selon les périodes, les segments et les classes d'actifs, comme un écosystème dont l'équilibre se déplace.
Parallèlement, la recherche sur les facteurs a connu sa propre crise. En 2016, Harvey, Liu et Zhu recensent plus de trois cents facteurs publiés dans la littérature académique et démontrent que la plupart ne survivent pas à une correction statistique rigoureuse. En 2020, Hou, Xue et Zhang tentent de répliquer des centaines d'anomalies : la majorité disparaît. Ce qu'on appelait des inefficiences était souvent du bruit statistique déguisé en découverte.
Le résultat pratique est brutal. Selon les études SPIVA, environ 93 % des fonds actions américaines de grande capitalisation sous-performent leur indice sur vingt ans. Sur les fonds actions monde commercialisés en France, la proportion de gérants battus par leur propre indice sur dix ans dépasse les 95 %.
6. Ce que ça donne concrètement en 2026
Le paradoxe de Grossman-Stiglitz est en train de devenir un problème opérationnel, et plus seulement théorique.
Les encours mondiaux d'ETF, qui étaient d'environ 800 Md$ en 2008, dépassaient 14 000 Md$ fin 2024. Début 2026, la gestion passive a définitivement dépassé la gestion active sur les actions américaines, avec 19 400 Md$ d'encours pour les fonds indiciels et ETF contre 16 000 Md$ pour les fonds actifs. À l'échelle mondiale, la part des fonds passifs est passée de 40 % à 43 %. En Europe, elle atteint environ 30 % des encours, et elle est déjà majoritaire en France.
La question devient donc légitime : si de plus en plus de capitaux achètent tous les titres au prorata de leur capitalisation sans jamais examiner une entreprise, qui fixe encore les prix ?
L'argument inverse mérite d'être entendu, et il a été défendu en avril 2026 par un livre blanc commun de sept sociétés de gestion françaises. Selon leur étude sur les fonds actions européens, ceux dont la composition s'écarte de plus de 80 % de leur indice dégagent en moyenne 0,70 % de surperformance annuelle nette sur cinq ans. Autrement dit, le problème ne serait pas la gestion active en soi, mais la gestion active qui n'en est pas une — ces fonds qui répliquent leur indice tout en facturant 2 %.
À titre personnel, je trouve les deux arguments recevables, et la question de savoir à quel niveau d'indexation le mécanisme de découverte des prix se dégrade reste ouverte. Personne n'a la réponse.
7. Les trois transformations en cours
Trois évolutions me semblent structurantes pour la décennie qui vient.
L'intelligence artificielle. Une étude publiée par l'AMF en février 2026, menée avec l'ESMA auprès d'une centaine d'acteurs français, montre que la totalité des infrastructures de marché interrogées utilisent déjà l'IA ou prévoient de le faire dans les douze mois. Le règlement européen sur l'intelligence artificielle est pleinement applicable depuis le 2 août 2026.
Si l'efficience dépend de la vitesse et de la qualité du traitement de l'information, alors des marchés peuplés d'agents analysant instantanément l'intégralité des données disponibles devraient être plus efficients que jamais. Mais deux objections se posent. D'abord, si tous les acteurs utilisent des modèles entraînés sur les mêmes données, la diversité des opinions — condition de la formation d'un prix — se réduit, et les corrélations en période de stress augmentent. Ensuite, le paradoxe de Grossman-Stiglitz revient renforcé : si l'analyse devient quasi gratuite et instantanée, elle cesse d'être rémunérée, donc plus personne n'a intérêt à la produire.
La tokenisation. En mars 2026, l'AMF, la Banque de France et la direction générale du Trésor ont lancé un groupe stratégique de place consacré à l'innovation et à la tokenisation de la finance. L'enjeu dépasse la crypto : il s'agit de réécrire des infrastructures de règlement-livraison qui reposent souvent sur des technologies conçues avant Internet, et d'ouvrir la perspective de marchés accessibles en continu.
Des marchés ouverts 24 heures sur 24, sept jours sur sept, sont-ils plus efficients ? Techniquement oui. Humainement, c'est une autre affaire : la clôture quotidienne est aussi une pause dans le flux émotionnel.
Le rapport de l'individu à l'argent. C'est peut-être l'évolution la plus profonde, et la moins commentée. L'investissement se fond progressivement dans le divertissement : notifications, classements, effets de communauté, contenus courts, et une industrie de l'influence qui monétise l'attention plutôt que le conseil. Le sujet Stake dont on a parlé récemment sur ce forum en est une illustration extrême, mais le continuum est réel entre le casino, la crypto spéculative et certaines pratiques de courtage.
Simultanément, les frontières s'effacent entre placement, consommation et identité. On n'investit plus seulement pour un rendement, mais pour appartenir à un récit — la tech, la transition écologique, l'or, le bitcoin. C'est un changement anthropologique, pas seulement financier.
8. Ce que j'en retiens, très concrètement
Après cent vingt ans de débats, voici ce qui me paraît solide.
- Le marché est suffisamment efficient pour que battre l'indice de façon répétée, après frais, soit hors de portée de l'immense majorité des professionnels — et donc a fortiori des particuliers.
- Il n'est pas parfaitement efficient, et l'idée qu'il puisse l'être est logiquement impossible. Des poches d'inefficience existent, généralement là où la liquidité est faible, l'information coûteuse et les acteurs professionnels peu nombreux.
- L'écart entre les deux est trop mince pour justifier les frais de la plupart des solutions actives, mais pas nul.
- Le principal ennemi de la performance d'un particulier n'est ni l'efficience ni l'inefficience du marché : ce sont les frais, la fiscalité, et son propre comportement en période de stress. Les trois sont sous son contrôle, contrairement au marché.
La question ouverte
Celle que je me pose, et que je vous soumets : si la gestion passive continue de progresser et que l'analyse devient une commodité produite par des machines, qu'est-ce qui rémunérera encore ceux qui font le travail de découverte des prix ?
Parce que si plus personne n'est payé pour le faire, la mécanique qui rendait l'indexation intelligente cesse de fonctionner. Et l'histoire de cette discipline nous a montré que ces basculements ne se voient jamais venir.
Vous en pensez quoi ? Et surtout, y a-t-il ici des membres qui, en pratique, considèrent avoir identifié des poches d'inefficience exploitables — et lesquelles ?